中金：宝博体育- 宝博体育官网- APP下载 BaoBoSports中国农牧业大航海时代
2026-03-26 18:45:07
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国内饲料产量增速放缓，行业进入存量竞争期。2008-2020年，我国饲料市场经历高速发展阶段，总产量CAGR达5.3%，蛋禽料/猪料/反刍料增速领先，分别达5.7%/6.7%/7.2%。2021年以来，随着工业饲料市场渗透率趋高，下游养殖业规模化提速，我国饲料市场增速放缓，发展重心从扩大生产规模逐步转向高质量份额提升，整体进入存量竞争阶段。2024年我国饲料产量同比-2.1%至31,503万吨，21-24年CAGR下降至2.4%，其中蛋禽/肉禽/猪料/水产料/反刍料CAGR分别为0%/3.1%/3.2%/-0.5%/-0.7%。
禽肉需求分析：非瘟后禽肉替代效应逐步弱化，黄羽鸡国内市场萎缩。根据国家统计局，2024年全国禽肉消费量约1750万吨，较2018年增长39.2%。一方面，2019-2020年非瘟期间禽肉作为猪肉替代消费出现阶段性需求增加。另一方面，随着生猪产能持续恢复，禽肉消费自高位回落，2022-2024年CAGR为3%，较2018-2021年-8ppt。其中，细分黄羽鸡市场规模持续缩小，我们测算，2018-2024年黄羽鸡市场-18%至32.3亿羽。
生猪养殖：生猪养殖行业规模化降速，行业格局或趋稳固。对于小猪企而言，我们判断其过往猪周期高出栏量弹性来自抢占中小散户退出的市场份额，在规模化程度较高后，其跨越式成长窗口接近关闭。对于低成本、大体量猪企而言，低成本强化单头利润优势、大体量强化利润规模优势，头部企业凭成本优势巩固份额且仍有余力输出成长。根据弗若斯特沙利文，公司公告、国家统计局，2024年生猪养殖规模化率达70.1%，2018-2024/2024-2029E年行业规模化率分别提升20.8/9.3ppt，规模化速度放缓；此外，我们测算生猪养殖行业CR10从2018年的8.1%上升至2024年的25.6%，龙头企业市占率提升。
全球14亿吨饲料市场稳健扩容，亚非拉发展中地区出海空间近5亿吨。根据Alltech数据，2024年全球饲料总产量达13.96亿吨，近十年CAGR为3.6%，维持稳步扩容态势。1）分地区：饲料龙头目标出海地区市场空间可观，2024年亚太除中国、拉美、非洲饲料产量合计4.74亿吨，其中非洲市场近十年CAGR为5.3%，颇具成长潜力，拉美与亚太除中国地区在禽料与水产料市场容量位居前列。2）重点国家：2024年全球饲料产量前十国家中，发展中国家如巴西、印度、墨西哥、越南合计饲料产量2.09亿吨，为国内饲料企业出海重要目标市场。
禽料与猪料饲料产量占比达2/3，猪料、宠食、水产料产量增速较快。1）全球：饲料产量规模上，禽料与猪料位居主导地位，肉禽料、猪料、蛋禽料产量分别为3.85/3.71/1.73亿吨，合计占饲料总产量67%；饲料产量增速上，2020-2024年猪料、宠物食品、水产料增速靠前，CAGR分别达7.3%/6.4%/5.3%。2）饲料出海：从中国外区域产量来看，禽料、反刍料和猪料体量最大，分别为4.29/2.85/2.27亿吨；增速方面，2020-2024年水产料、宠物食品、肉禽料增速较快，CAGR分别为9.9%/6.0%/5.3%，水产料增速领跑。
亚非人均肉类供给量较低且以鸡肉、水产为主，未来禽料与水产料市场增量空间较大。1）人均肉类供给量：根据FAO数据，亚洲、非洲人均肉类供应量分别为54.3/21.9千克/年，低于全球整体的59千克/年，明显低于欧美地区。2）肉类供给结构：水产与鸡肉在亚非出海区域肉类供给占比相对较高，在东南亚鸡肉与水产供给占比分别达25.8%/53%，在非洲分别达29.9%/39.7%。3）供给量增速：人均肉类供给量增长与人均可支配收入高度相关，2014-2023年期间，亚洲人均可支配收入高增速国家，如印度、印尼、越南，人均肉类供给量CAGR分别达5.2%/2.7%/2.5%。我们认为，在亚非拉发展中国家人均可支配收入快速增长的背景下，人均肉类供给量有望同步趋势提升，驱动畜禽与水产养殖需求，结构上鸡肉与水产更贴合当地消费需求，对应未来更大的禽料与水产料市场增量空间。
水产蛋白方面，从主要水产品种来看，白对虾为全球体量第一、增速第二的重要水产养殖品种，亚非拉均存出海机遇。根据FAO数据，2023年全球前十五大水产品种合计产量7133万吨，其中中国以外地区产量为3460万吨。分品种表现上，白对虾、草鱼、罗非鱼产量位列前三，分别为737/625/552万吨；增速上，小龙虾、白对虾、卡特拉鲃增速较快，2016-23年产量CAGR分别为20.5%/8.6%/8.6%，其中白对虾兼具体量与增速，成为近年水产料重要增量品种。从全球主要水产品种生产分布来看，亚非拉均存水产料出海机遇，具体地：1）白对虾：全球总产量737万吨，中国以外地区产量达513万吨，占比69.6%，厄瓜多尔与印度产量占比合计32.2%，共237万吨；2）罗非鱼：全球总产量552万吨，中国以外地区产量达417万吨，占比75.6%，印尼与埃及产量占比合计40.6%，共224万吨；3）区域特色品种：如南亚及东南亚的卡特拉鲃、露斯塔野鲮、巴沙鱼，北欧及南美的大西洋鲑鱼，上述水产品全球总产量1327万吨。
对比海外饲料市场头部企业，饲料出海企业对饲料业务的聚焦程度更高，竞争优势有望逐步显现。海外饲料头部企业多为综合农业及食品加工商，饲料业务占比相对有限，具体的：1）正大集团：集团涉足农牧、食品、零售等十多个行业，其中正大食品经营饲料、养殖、食品三大业务，2024年海外饲料年产量第一达到1750万吨，市占率约为1.6%；2）嘉吉：全球四大粮商之一，开展粮食贸易、食品及配料生产、动物营养、农业服务等业务，2024年海外饲料年产量第二达到1450万吨，市占率1.3%；3）蓝多湖：美国最大的农业合作社之一，主业为乳制品加工，其他业务范围包括作物投入、动物营养，2024年海外饲料年产量第三达到1450万吨，市占率1.3%；4）肉类食品加工商：包括泰森食品、JBS与BRF，主业为肉类加工与食品生产，饲料为辅助业务，多为自用。5）专业饲料企业：海外专注动物营养和饲料的龙头生产商主要为三家荷兰企业，包括德赫斯、ForFarmers与Nutreco，以饲料为核心业务及绝大部分营收来源，饲料年产量在900-1200万吨。
全球饲料行业尚未诞生兼具跨区域布局与跨品类拓展能力的饲料龙头企业。正大在越南、印尼等东南亚区域水产料占据领先优势，整体亚洲（除东亚）水产料市占率达到10%，而在以白对虾为主的厄瓜多尔区域则未进入前五；荷兰泰高（Nutreco）在厄瓜多尔水产料市占率遥遥领先、达到31%，而在东南亚水产料未进入前五。我们认为，部分企业在部分区域或部分品种或存在一定竞争优势，而全球饲料市场具备跨区域、跨品类可复制能力的龙头尚缺。
亚洲（除东亚）水产料市场仍较为分散，竞争格局亟待优化。1）东南亚：根据公司公告，2024年海大在越南水产料市占率为19.2%，稳居区域首位，且规模已达第二名的两倍，具备较强的规模优势与品牌壁垒。2024年海大在亚洲（除东亚）水产料市占率为6.5%，低于正大的10%；在印度尼西亚水产料市占率为6.7%，仅位列区域市场第七。2）拉美：海大以白对虾料为核心切入厄瓜多尔市场，已初步建立竞争地位，2024年公司在厄瓜多尔水产料市占率为8.7%。
东南亚饲料行业竞争较为健康，头部企业盈利能力表现良好。具体地：1）水产料企业：Avanti Feeds专注虾料，聚焦印度市场，根据公司公告，其在印度虾料市占率约50%，我们测算公司于2024-25财年实现吨利920元，EBITDA率为15.3%；Thai Union Feedmill以生产水产料为主，虾料与鱼料占比分别为64%/28%，主要在泰国与印尼销售，2024年吨利为689元，营业利润率为10.3%。2）畜禽料企业：正大印尼、Malindo、Japfa生产禽料为主，为印尼禽料前三大公司，我们测算2024年吨利分别为229/163/239元，营业利润率在7.5%左右。饲料出海龙头饲料销售结构介于上述两类企业之间，2024年实现吨利416元，营业利润率11.7%。
越南为东南亚主要猪肉消费国，当地新养殖政策驱动散养户出清，自繁自养模式有望先发占据行业产能替代升级空间。一方面，规模化养殖尚处放量初期，当前当地仍以家庭养殖为主。根据Vietstock，2023年家庭养殖模式约占全国养殖户总数的70%。另一方面，越南生猪养殖产能格局集中，且以外资企业为主导。根据AgroMonitor，2025年6月越南生猪养殖企业CR5为33%，正大集团/希杰集团市占率分别为17.4%/6.5%，均为外资企业。此外，龙头企业普遍采用“饲料-养殖-食品”一体化运营，养殖端主要采用“公司+农户”模式，通过轻资产扩张整合行业产能。
我们认为，由于散养户普遍缺乏资金与能力升级环保设施及生物安全体系，在政策约束下或将加速出清；而自繁自养模式通过内部繁育体系降低疫病传播风险、且通过标准化设施满足环保准入，契合政策导向，相关头部企业或得以承接出清产能。以本土头部猪企BAF为例，2024年公司商品猪销量为52万头，同比+97%。公司计划2025年投产13座新农场，并已获准建设多层楼房养猪场；2030年公司计划能繁母猪/商品猪产能分别为42/1000万头，较2024年分别增长7/10倍。
国内市场长期验证的饲料配方技术优势，支撑中国饲料企业在海外市场依托饲料强产品力破局。中国饲料企业已形成“基础研究-研发本地化-面向终端用户”的三级研发平台。涵盖基础研究、研发本地化及终端用户导向，将基础研究与本地化落地相结合，推动可持续创新，为客户提供产品的精准匹配。根据海外不同区域养殖模式，中国饲料企业针对当地养殖动物品种、规格、密度、养殖要求开展综合性研究，收集当地养殖户的真实反馈，及时调整配方，优化原料，降低成本，持续推动养殖模式的优化与创新，并将研究成果高效反哺给养殖户。
从渠道服务能力来看，与中国饲料企业深耕一线塘头、全流程赋能养殖户的一体化解决方案相比，跨国综合性企业服务灵活性不足、本地饲料企业服务能力不足。我们认为，海外饲料龙头如正大集团运营覆盖“种子-种植-饲料-养殖-冷链物流-屠宰-食品加工-终端销售”的八大环节，对于单一饲料业务精力投入比例有限，缺乏针对性的一线精细化养户服务。同时，海外本地饲料产业存在部分年销量不到50万吨规模的本地小型饲料企业，由于整体经营体量较小，在构建系统化的终端养户服务体系方面能力相对有限，中国饲料企业的服务密度和响应速度在当前的海外市场环境中，实现同产业链巨头与地方性企业的差异化竞争，有望持续提升客户粘性。
中小农户是越南肉鸡养殖的主体，未来或具有较大的整合空间。越南的有色羽肉鸡主要产自大型农场、承包农场或独立家庭农场，相对于白羽肉鸡而言，养殖的分散度更高，且由于有色羽肉鸡占比更大，进而拉高了整体的养殖分散程度。根据越南《2020年农村农业中期调查结果》，存栏规模1-19羽/20-49羽的养殖户占27.7%/50.43%，单户的养殖规模在54.1羽；而中国2022年的肉鸡单户规模约为288.1羽，越南的提升空间约5倍左右。而与国内企业相比，黄羽肉鸡的户均存栏规模在2020年已经接近9000羽，2024年已超过1万羽。我们认为，以中小农户为主的越南肉鸡养殖行业或可以通过“公司+农户”的方式进行整合并实现提质增效，类比中国，以“公司+农户”为主的黄羽肉鸡的市场整合度较高，2024年CR5达到59.7%。
产业聚焦放大盈利能力与营运能力，饲料出海优势显著。全球范围专注于饲料环节的企业并不多，仅德赫斯、海大聚焦于饲料环节（海大相对德赫斯增加动保和种苗销售），正大、JAPFA等饲料企业均布局至养殖和食品加工环节，BAF以养殖业务为主，少量饲料外销并延伸至食品加工环节。从ROE表现来看，聚焦形成明显的收益优势，2024年饲料出海龙头ROE为19%，领先于参与比较的4家外资农牧企业。拆分看：1）低杠杆、短链条形成费用优势。产业链长度对外资企业的净利率形成拖累，偏短产业链企业（饲料出海龙头、BAF）净利率达到6%（BAF部分受益于猪价影响）；正大食品、Japfa则净利率仅3%/2%。净利率差异一方面来自于SG&A费用，长产业链的费用更高，正大SG&A率达到9%，相比之下饲料出海龙头/BAF仅6%/4%，另一方面是高杠杆带来的息税费用更高，正大、饲料出海龙头权益乘数分别3/1.6，进而正大的EBIT率与净利率之差明显高于饲料出海龙头。2）产业链聚焦形成的营运优势。饲料业务即产即销，且资本开支投入小于养殖业务，饲料出海龙头总资产周转率/存货周转率/固定资产周转率分别2/9.5/9.4次，显著领先于产业链环节更长和靠后的外资企业。综上，饲料出海龙头更高盈利能力和强营运优势形成低杠杆水平下的ROE领先。